1 显控龙头，稳健增长
1.1 业内领先的专业音视频厂商，积极布局 XR、AI 等新兴领域
公司专注于显控系统十余年，已成为业内领先的专业音视频控制设备及解决方案提供 商。公司成立于 2011 年，2016 年新三板挂牌登陆资本市场，2018 年主板上市。经过几年 的产品规划和持续投入，公司产品品类已拓展为专业视听、虚拟现实、人工智能和专业芯 片四大系列，新业务导入有望带来新增长动能。
在主营业务专业视听领域，公司已经拥有品类丰富的显示控制产品，包括信号处理类 产品、音频会议类产品、平台管理类产品、中央控制类产品、传输接口类产品等系列。
显控产品广泛应用于各行业的指挥控制中心、会议室及商业应用等多媒体视讯场景， 下游行业主要涉及特定行业、应急管理、政府、展览展示、能源、交通、金融、广电、气 象等。①指挥控制中心：向跨区域、跨部门、跨系统的应急联动方向发展，要求充分利用 计算机技术、网络编解码技术、图像技术和通信技术达到合成作战、数据可视化、智能控 制目标。主要运用于特定行业信息化指挥中心、指挥监控中心、应急管理指挥中心、城市 大数据中心、城市智慧大脑、生产调度中心等。②智能会议室：通过传输线路及多媒体设 备，实现声音、影像及文件资料及时互传，主要运用于政府大型会议室、企业会议室、视 频会议室等会议中心，还可以应用于培训报告厅等相关应用场景。③商业应用：通过多媒 体技术提高观赏性及互动体验，可以运用于博物馆、展览馆、规划馆等传统应用场景，以 及沉浸式餐厅、游戏互动、全景 KTV 等智能化沉浸式服务体验。
基于专业试听领域相关技术积累，公司还顺应市场发展趋势，积极拓展虚拟现实、人 工智能、专业芯片等新赛道。虚拟现实领域，公司已经研发出 Pandora 沉浸式交互系统、 X-shadow AR 投影控制系统、Medusa 空间定位处理系统、融媒体影音系统四款产品，实现 产品应用场景的拓展。人工智能领域，产品目前包括 Plato AI 智能识别管理系统、HES 音 视频记录仪以及 AI 检测测试平台，赋能行业用户，有望持续拓。专业芯片领域，公司在 24 年 4 月新品发布会上推出寒烁、宙斯、雷神三款芯片。
海外重要合作取得突破性进展，与 AI 领导者 N 公司业务合作。公司与国际知名图形 技术和人工智能计算领域的领导者 N 公司建立了业务合作关系，已经取得 N 公司 Vendor Code，即获得资格向其直接供货并持续拓展新业务。目前公司与 N 公司对接产品包括液冷 测试平台、基于 AI 的检测平台、各种测试板卡等，业务拓展逐步落地，实现了从 0 到 1 的 突破，24Q3 与 N 公司相关业务收入环比递增。 注重研发投入，具备专业的技术水平。公司先后成立 3 个研发中心，1 个生产中心，1 个 PCC 技术服务中心，28 个全国办事处，覆盖 40 多个行业，并保持行业领先的研发投入 水平，2019 年-2024H1 研发支出占总收入比重分别为 14%/13%/14 %/19%16%/15%，2019 年-2023 年研发人员数量占员工人数比重分别为 29%/30%/29%/28%/30%。截至 2024 年 6 月 底，公司已累计获授权专利 110 项，其中发明专利 61 项。
1.2 股权结构相对集中，持续进行股权激励
股权结构集中，高管合计持股约四成。公司由何仕达、黄秀瑜、余绵梓、张峻峰出资 成立，控股股东兼实控人为何仕达，截至 2024 年 9 月 30 日，公司董事长兼总经理何仕 达、董事兼副总经理张峻峰合计持股 34.02%，有利于公司治理稳定及保持经营与股东利益 一致。
股权激励机制完善，彰显长期发展信心。2023 年 6 月 19 日，公司完成 2023 年股票期 权激励计划授予登记，授予 320.6 万份价格为 17.93 元/份的股票期权，占总股本的 1.73%， 考核目标为以 2022 年营收或净利润为基数，2023 年营收增长不低于 50%或净利润增长不 低于 150%，2024 年营收增长不低于 100%或净利润增长不低于 200%。2024 年 1 月 31 日 公司通过回购公司股份方案议案，拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购部分股份，用 于股权激励或员工持股计划，充分调动管理人员、核心骨干积极性，彰显公司未来长期发 展信心。截至 2024 年 4 月 19 日，公司已累计回购公司股份 105.95 万股，占公司总股本比 例为 0.52%，价格为 11.37-28.68 元/股。
1.3 盈利拐点将至，新业务有望贡献增长新动力
营收规模持续增长，短期受宏观不利因素影响，整体看具备成长性。2021 年前公司营 收及利润持续快速增长，尤其是 2019 和 2020 年增速表现突出，营收 YOY 分别为 34.7%和 30.0%，归母净利润 YOY 分别为 34.5%和 12.3%，主要得益于公司产品线和销售渠道的持 续拓展，表现出强劲增长潜力，说明公司产品及技术得到验证。2021 年和 2022 年受外部 需求阶段性回落和供应链不稳定等宏观因素影响，营收和利润有所下滑。
营收及盈利拐点将至，N 公司业务开始贡献收入且 Q3 环比递增。2023 年公司营收修 复，实现增长，YOY 高达 31.03%；归母净利润 YOY -41.5%，主要系公司前瞻布局新产 品、新赛道、新业务加大费用投入所致。2024 年前三季度营收 3.27 亿元，YOY 为3.21%；归母净利润 0.52 亿元，同比 YOY+344.55%，24 年以来归母净利润逐季同比大幅提 升，主要得益于重点行业客户需求复苏及拓展 AI 板块增量业务，N 公司业务实现 0 到 1 的 突破，24Q3 N 公司业务收入环比递增。
拓展人工智能新业务，有望带来增长新动能。2024H1 公司专业视听产品、虚拟现实产 品、人工智能产品及配套产品的收入占比分别为 72.5%/15.3%/6.6%/4.8%，毛利占比分别为 81.5%/8.0%/7.2%/2.9%，其中专业视听产品盈利水平较高，毛利率为 60.0%，贡献主要收入 及利润；其次为人工智能产品，毛利率为 58.6%。在 AI 及 XR 行业快速发展趋势下，公司 前瞻布局相关技术及产品，有望抓住风口，贡献业绩弹性。
2 技术发展+场景拓宽，供需驱动国内音视频市场规模扩张
2.1 专业视听行业集中度较高，国产厂商有望弯道超车
专业试听集成多种技术，产品广泛应用于众多领域。视听信息技术是指对视频、音频 等信息进行采集、处理、传输、呈现的一系列技术，综合集成了编解码技术、音视频采集及处理技术、组网交换技术、软硬件设计技术等多种计算机通信技术，目前专业视听产品 已经广泛应用于政府服务、监控指挥、会议交流、智能家居、交通调度、国防军工等众多 领域。
国内厂商起步较晚，有望实现弯道超车。来自欧美国家的厂商具备多年的信号数据处 理经验，产品布局面广，销售渠道覆盖全球。国内厂商起步较晚，上世纪九十年代末才陆 续出现以实现基本功能为主的国产化产品。近年来，国内厂商基于产业链优势和人才优 势，技术实力和销售规模呈现快速增长态势。视频处理系统领域技术壁垒较高，主要公司 包括 Barco、Extro、淳中科技、卡莱特和诺瓦星云，产品业务在细分领域各有所侧重。
2.2 4K/8K 超高清+5G 等技术进步，使下游应用场景不断拓宽
技术支持和应用场景分别从供需两方面共同推动专业音视频行业规模不断增长。据 QYResearch 最新报告《全球专业音视频系统市场研究报告 2023-2029》，预计 2029 年全球 专业音视频系统市场规模将达到 3632.7 亿美元，2022-2029 年复合增长率为 5.0%。
2.2.1 供给端：超高清技术成熟落地， 5G 网络建设及无线通信宽带升级
专业音视频系统是实现音视频信号采集、处理、传输、存储、控制、呈现等功能的一 种信息系统，涉及多种计算机通信技术，包括计算机软硬件技术、网络技术、音视频处理 技术、自动化控制技术及云计算云存储技术等等，因此技术的突破与进步是行业发展的主 要驱动力。 超高清视频产业步入发展快车道，引发视听产业技术创新。超高清视频是具有 4K 或 8K 分辨率，符合高帧率、高位深、广色域、高动态范围等技术要求的新一代视频，当前已 经成为各行各业的数据采集、传输、处理和呈现的主要形式。2023 年 12 月，工业和信息 化部等七部门印发《关于加快推进视听电子产业高质量发展的指导意见》，提出实施 4K/8K 超高清入户行动，加快推进 4K/8K 超高清技术成熟落地，鼓励 4K/8K 电视机、投影机、激 光电视、高品质音响、虚拟现实终端、裸眼 3D 显示终端等产品入户。中商产业研究院发 布报告显示，2022 年我国超高清视频产业规模约 3 万亿元，预计 2023 年将达到 4 万亿元， 2025 年将进一步增至 5 万亿元。
5G 网络建设及无线通信宽带升级，使专业音视频行业应用广化和深化成为可能。移 动通信技术的进步提高了信息传输的质量和速度，5G 网络可处理的数据吞吐量比 4G 网络 提升 1000 倍，为涉及大量数据交互的专业音视频显控行业的发展提供了保障和支持，宽带 升级也降低了其使用成本，除此之外，5G 网络无需布线的特点有利于终端硬件产品的普及 推广。
2.2.2 需求侧：技术突破使下游需求扩大，应用场景推陈出新
得益于技术的突破，音视频产品的下游应用领域不断扩大。一方面，由商用向专业行 业拓展，音视频系统最早主要应用于会议、广播、娱乐领域，实现信息在显示屏上的基础 呈现，但随着音视频技术、软件及相关算法、控制手段不断进步，音视频产品向着专业化 方向发展，应用领域进一步拓展到指挥中心、监控调度、重大活动保障等重要领域，涉及 到的下游行业包括交通运输、电力电网、煤矿能源、国防军工、智慧城市等。另一方面， 商用领域与 VR、4K/8K、5G 等技术相结合，持续推陈出新，如娱乐消费、在线教育、协 同办公、金融、医疗、工业巡检、自动驾驶等场景，均有望释放音视频行业增长空间。
2.2.3 供需共驱专业音视频行业增长，年均复合增速达 8%
全球专业音视频行业稳步增长，亚太地区增长较快。根据 AVIXA 的研究，2021 年全 球专业音视频行业市场规模为 2,319.1 亿美元，预计 2026 年将达到 3,289.7 亿美元，2021- 2026 年的年均复合增长率为 7.24%。我国专业音视频行业规模不断扩大，市场增速高于全 球平均水平。根据 AVIXA 数据，2021 年我国专业音视频行业市场规模为 524.9 亿美元，预 计 2026 年将达到 783.5 亿美元，2021-2026 年的年均复合增长率为 8.34%。我国未来在专 业音视频系统市场需求将呈现较快的增长态势，市场空间广阔。
3 自研显控芯片构筑核心竞争力，XR、AI 有望贡献新弹性
3.1 自研专业 ASIC 芯片发布，有望进一步提升技术领先优势
公司募集资金大力投入芯片自主研发，成功发布自研 ASIC 芯片产品。2020 年公司公 开发行可转换债券，募集资金重点投资于研发专业视音频处理 ASIC 芯片，于 2023 年 8 月 上旬交付晶圆厂流片。国产芯片不仅可以更好满足党政军用户对于国产化自主可控的要 求，利于进一步提升产品竞争力，同时还可以大幅降低公司芯片采购成本，提升产品毛利 率。2024 年 4 月 17 日-18 日，公司举办新品发布会，推出 Coollights 寒烁 LDV4045、Thor 雷神 ULC32A、Zeus 宙斯 0108 三款自研芯片。
“Coollights 寒烁 LDV4045 芯片”为全球首发 LED“ALL IN ONE”一体化芯片，为行 扫+恒流源+逻辑三合一，通过高集成实现提质增效，为 LED 显控系统提供颠覆性创新芯 片解决方案，告别传统采用发送卡/接收卡、网线和高功耗的时代，让小间距 LED 变成和 LCD 一样标准化接口和节能的产品，使小间距 LED 变得更加易于安装和使用，使用场景 更为广阔。 LED 显示驱动芯片需求呈持续增长态势，市场集中度较高。随着分辨率提升带动显示 屏主流间距持续微缩，小间距 LED 显示产品以及 P1.0 以下的 Mini/Micro LED 显示产品比 重逐渐增大，进一步推动了 LED 显示驱动芯片的用量；另一方面，随着终端用户对显示产 品性能的要求不断提高，使得高规格、高单价的显示驱动芯片比重持续上升。预计到 2025 年全球 LED 显示驱动芯片市场规模将达到 10.38 亿美元，发展前景广阔。从竞争格局上 看，LED 显示驱动芯片市场高度集中，根据 TrendForce 数据，2021 年全球 LED 显示驱动 芯片 CR6 近 95%。
“Zeus 宙斯 Zeus0108 芯片”为国产首颗自主可控的专业音视频处理 ASIC 芯片，致力 于突破海外芯片“卡脖子”的问题，切实提高国产音视频控制产品的竞争优势。Zeus0108 芯片采用 28mm 工艺，拥有 HDMI 2.0 输入输出接口、DDR4 3200BPS 超高带宽、12GBPS 芯片间互联高速接口，具备高集成、高性能、低功耗等特点，可用于拼接、矩阵、坐席、 分割器、多屏宝等多产品。 “Thor 雷神 ULC32A 芯片”为人机交互显示芯片，可以应用于工业控制、美容仪器、 医疗器械、充电桩、智能家居等众多领域。
3.2 国家提振应急通信以及军工行业修复，专业视听产品业务有望受益
近年自然灾害多发，对更高水平的应急管理需求紧迫。根据中国应急管理部数据， 2023 年我国自然灾害形势复杂严峻，以洪涝、干旱、台风、风雹和地质灾害为主，低温冷 冻和雪灾、地震、沙尘暴、森林草原火灾等也有不同程度发生，直接经济损失高达 3455 亿 元，同比增长 45%，24H1 直接经济损失 931 亿元，同比大增 144%。近两年应急管理部预 算总支出比以往大幅提升并维持较高水平。根据中国应急管理部数据，2018-2023 年中国 应急管理部预算总支出呈波动上升状态，2022 年同比大幅增长 55%至 96 亿元，2023 年为 97 亿元，2024 年为 83 亿元。
相关产业政策突出强调应急管理工作，增发 1 万亿元国债支持灾后恢复重建和提升防 灾减灾救灾能力，助推产业进入发展快车道。国家层面多次出台应急产业相关政策规划， 并突出强调应急通信相关工作。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过 了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案，决定在 2023 年四季度增加发行 2023 年国债 1 万亿元，主要投资于 8 个方向，其中自然灾害应急能 力提升工程方面具体提出加强各级应急指挥部体系，提升防灾避险能力。 公司产品应用于应急管理指挥中心，并积极参与其项目建设，有望受益于应急管理建 设加速。公司应急行业相关产品主要有软件产品，包括应急资源管理系统、应急管理一张 图系统、应急物资管理与调试系统、应急演练与培训平台、移动应急平台等等，主要应用 于指挥控制中心，助力应急管理体系朝可视化、现代化、数字化方向发展。
特种行业持续修复，24 年国防支出预算比 23 年执行数增长 7.2%。根据公开数据， 2017-2023 年中国国防预算增幅分别为 7%、8.1%、7.5%、6.6%、6.8%、7.1%和 7.2%， 2024 年全国一般公共预算安排国防支出 1.69 万亿元，比上年执行数增长 7.2%，积极推进 军队建设“十四五”规划执行。
国防信息化为未来国家国防投入重点，有望拉动公司相关专业视听显控产品需求。根 据预测前瞻研究院预测，到 2025 年我国国防信息化开支将达到 2513 亿元，2015-2025 年复 合增长率为 11.6%，占 2025 年国防装备费用（6284 亿元）比例达到 40%。公司专业视听线 控设备应用于国防军工领域，有望受益于国防信息化投入增长。
3.3 XR 有望进入高速发展期，公司已有多款产品布局
XR 扩展现实技术是指通过计算机技术和可穿戴设备产生的一个真实与虚拟组合、可 人机交互的环境，是 AR、VR、MR 等多种形式的统称。三者视觉交互技术融合，实现虚 拟世界与现实世界之间无缝转换的“沉浸感”体验。展望 XR 远景应用，涉及工作、教育、 生活、医疗等大量场景，带来全新体验。
当前 XR 发展已进入复苏酝酿期，Meta、苹果、微软、华为等科技知名企业持续布 局，苹果发布 Vision Pro 引爆市场，预计未来 5 年将迎高速发展期。XR 起源可追溯至 20 世纪 50 年代；2017 年左右，XR 行业出现投资过热现象而硬件、软件等技术不匹配；2019 年以来随着 5G 高速网络部署、VR 专用芯片引入、元宇宙兴起，XR 产品体验不断提升， 且消费者居家娱乐需求提升、远程办公场景爆发，助推 XR 行业站上风口。2024 年苹果推 出硬件终端 AR 眼镜 Vision Pro，刺激 XR 关注度及需求度提升，行业有望进入与人工智能 手机类似的爆发式增长轨道。
公司依托在显控领域多年的技术研发积累，积极开发 XR 数字交互等新赛道。公司重 点研究包括 AR 现实增强在内的多技术综合应用方案，依托多年的技术积累，突破了新一 代 XR 数字交互、增强现实（AR）等核心技术，已研发出括 Xshadow AR 投影控制系统、 Pandora 沉浸式交互系统和 Medusa 空间定位处理系统和融媒体影音系统等产品，于第二届 世界元宇宙生态博览会中进行展览，并荣获多个奖项。Pandora 是一款沉浸式影音互动娱乐 系统，采用标准化的音视频显示及三维动作捕捉技术相结合，为用户创造内容和种类丰富 的沉浸式互动体验，可广泛应用于教育培训、运动健康、游戏娱乐、展览展示、心理健康 等多场景领域。Xshadow 为 AR 投影类产品，可对现实世界物体进行增强投影，可广泛应 用于室内外装饰、艺术展览、商品展示以及特定效果呈现场景等。
4 与 N 公司合作拓展 AI 业务，有望打造第二成长曲线
4.1 AI 应用发展驱动算力投入，AI 芯片需求持续高速增长
AI 产业链有望开始进入 AI 应用发展驱动算力投入的正反馈循环周期，海外大厂 AI 资本开支表现乐观。AI 应用方面，AI 已经成为大厂业绩的新增长点，AI 训练/推理需求驱 动云业务持续高增，同时 AI 赋能搜索、广告等传统业务增长，并且开辟 AI PC、AI 手机 等端侧 AI 发展机遇。算力投入方面，海外四家云厂商（微软、谷歌、meta、亚马逊） 24Q3 整体资本性支出达 598 亿美元，同比增长 67%，环比增长 12%。根据彭博一致预期， 海外云厂商 24 年资本开支 1990 亿美元，同比+42%，较 8 月预期上调 4%；25 年资本开支 2348 亿美元，同比+18%，较 8 月预期上调 4%。
作为 AI 智能计算的载体，AI 芯片市场受益于海外大厂资本开支持续增长。据 Gartner，2023 年全球 AI 芯片市场规模 534 亿美元，预计 2024 年将同比增长 25.6%，达到 671 亿美元，预计 2027 年 AI 芯片市场规模预计将是 2023 年规模的两倍以上，达到 1194 亿 美元。根据 TrendForce，预计 2024 年 AI 服务器出货量 167 万台，同比增长达 41.5%，产 值将达 1870 亿美元，同比增长达 69%，产值占整体服务器高达 65%。
4.2 公司与 N 公司在液冷、检测领域实现合作，成长空间广阔
公司进入 AI 领军 N 公司供应链，液冷等业务拓展取得实质性突破。公司与国际知名 图形技术和人工智能计算领域的领导者 N 公司建立了业务合作关系，已经取得 N 公司 Vendor Code，即获得资格向其直接供货并持续拓展新业务。目前公司与 N 公司对接产品主 要包括三类，供应液冷测试平台实现向液冷领域进军，并基于原有业务基础供应 AI 检测平 台以及各种测试板卡等。24H1 N 公司业务已实现从 0 到 1 的突破，人工智能产品收入 1539 万元，毛利率高达 58.6%，24Q3 N 公司业务收入环比递增。 随着芯片性能升级，散热问题愈加突出，液冷必要性增强。芯片工作温度会显著影响 性能，功率密度的增加使芯片的热流密度显著升高使芯片温度升高。超微电脑在财报交流 时提出，风冷可以满足 600-700W 功率的 GPU 散热，而到了 1000W 以上时，芯片散热问 题将突显。24 年 3 月 18-21 日举办的 GTC 2024 大会上，英伟达发布 GB200 超级芯片，单 芯片功耗预计将高达千瓦量级，并推出液冷机柜 GB200 NVL72。预计随着 AI 芯片进入千 瓦时代，芯片检测时散热方式采用液冷的必要性也相应提升。 AOI 技术快速发展，AI 开启机器视觉检测智能时代。在芯片的各个制造阶段，都需要 进行严格的检验以确保没有缺陷，尤其是封装环节，为了确保封装质量，通常需要进行多 次光学检测。AOI 检测可以克服人工检测的不足，具有高效、准确、可靠、节约成本等优 势。AOI 设备主要由照明光源（包括荧光灯、卤素灯和 LED 灯）、镜头、工业摄像机、视 觉分析软件构成。AOI 设备工作时，被测目标首先在光源的照射下，反射光进入特定的镜 头和摄像机，内部的 CCD/CMOS 图像传感器向图像采集卡输入信息流，并加工为数字图 像，通过机器视觉软件对数字图像加以解析，最终反馈到决策模块和控制执行模块，并对 被测目标执行程序操作。当前 AOI 已经成为 PCB 制程中检测制造缺陷以及进行工艺质量反 馈不可或缺的关键设备和工艺环节。
我们认为，公司与 N 公司合作关系稳定、供应资格稀缺性强、业务成长空间大，有望 形成公司第二成长曲线。我们高度看好公司该业务发展前景，原因如下：（1）公司目前与 N 公司合作的业务量与 N 公司自身销售产品的出货量高度相关，当前 AI 计算高速发展，N 公司作为该领域全球领军，产品需求量大，业务空间广阔。（2）由于 N 公司供应商认证周 期长、难度高，因此供货资格稀缺，公司进入 N 公司供应链后将保持稳定长期的合作供货 关系，预计公司将持续受益于 N 公司产品需求增长及更新迭代。（3）除了目前已对接的三 类产品以外，基于公司自身技术水平、交付能力、业务经验，未来也有望进一步拓展新业 务合作，实现收入体量的逐步扩大，打造公司第二成长曲线。
4.3 积极拥抱 AI 浪潮，布局 AI 技术赋能行业客户
公司拓展 AI 相关技术储备及产品规划，为客户提供更加多样的产品及服务。公司在 人工智能领域已推出 Plato AI 智能识别管理系统、HES 音视频记录仪和 AI 检测测试平台。 Plato AI 边缘节点智能识别管理系统通过 AI 赋能无人化巡检，有效提升运维效率，大幅降 低人力巡检强度，实现查确率 95%、查全率 95%、AI 算力在 6Tops 以上，可应用于交通、 能源、电力、金融等行业及政企单位、博物馆。HES 音视频记录仪结合 5G+AI 技术，可实 现 5G/4G 全频段超高清视频回传、PTK 高精度定位、可视化全局触控等，算力高达 3.5Tops，满足电网电力维修、建筑安全施工、行车记录管理、铁路巡查监测等多场景远程 调度需求。
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